“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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