文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(s抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠hǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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